中国叉车双雄：合力、杭叉，抗衡国际巨头丰田、凯傲，有实力差距中国十大电动叉车品牌(11) _中国十大电动叉车品牌

4.2. 双龙头在商业模式、产品定位、市场份额接近
安徽合力及杭叉集团主营业务均为工业车辆整机及其关键零部件的研发、制造和销售，以及配件服务、车辆租赁、再制造等后市场业务；主要产品均包括电动平衡重式叉车、仓储式叉车、内燃平衡重式叉车、重装车辆、牵引车、装载机、智能物流（叉车式 AGV）系统以及叉车车联网系统等，且定位国内高端。
合力杭叉为国内叉车行业双龙头，国产叉车销量市占率接近，近年差距保持在 0.5%-2.5%区间。
合力连续 30 年国内第一，管理层极为重视行业地位及市场份额，据此我们预计未来三年两家市占率将保持 1%-3%的差距。
4.3. 合力营收规模保持领先；杭叉盈利能力较强，业绩增速快于合力
杭叉收入、归母利润增速快于合力，2020 年归母净利润已实现反超。
2015-2020 年，合力收入由 56.9 亿元增长至 128 亿元，年均复合增速为 17.6%，归母净利由 1.0 亿元增长至 7.3 亿元，年均增长 12.9%；杭叉收入由 45.7 亿元增长至 114.9 亿元，年均复合增速为 20.2%，归母净利润由 3.6 亿元增长至 8.4 亿元，年均增长 18.6%，收入、利润增速均快于合力。2020 杭叉实现收入 114.9 亿元，归母净利润 8.4 亿元，利润规模实现反超。
杭叉毛利率、净利率高于合力。虽然同期合力产品均价高于杭叉，但合力毛利率、净利率水平均相比较低。
合力用人成本高于杭叉，两家公司扩张策略不同，杭叉集中产能方式最大化产能利用率，实现降本增效；合力拥有 5 大生产基地，遍布东西南北，抗风险能力加强，设备终端运输成本降低，但管理成本较高，生产经营效率稍弱。
随着销量不断增长，合力运输成本节约优势将会显现，若能进一步提质增效，盈利水平差距有望收窄。
杭叉 ROE 水平高于合力，运营效率高、成本管控较好。
2020 年合力、杭叉 ROE（平均）分别为 14.1、18.2%，相差 4.1 个百分点。根据杜邦连环替代分析结果可知，资产周转率、销售净利率分别影响 1.7、3.9 个百分点，为主要影响因素；权益乘数为反向影响，拉回 1.6 个百分点差距。杭叉盈利水平较强主要系资产运营效率高、成本费用控制较好所致。
4.4. 两者净利润兑现情况均良好，杭叉收现比高于合力
杭叉收现情况好于合力。除 2017、2020 年外，合力销售收到现金比例保持在 82%以上，杭叉近两年销售收到现金比例稳步提升。除个别年份，两家公司经营现金净流量与净利润比例均高于 1，净利润兑现良好。
4.5. 杭叉估值高于合力，合力累计分红比例高于杭叉
合力分红比例及金额高于杭叉。
合力1996年上市，截至2020年底，累计实现净利润72.1亿元，共分红22次，累计现金分红6.6亿元，分红率为36.8%；杭叉2016年上市，截至2020年底，累计实现净利润32.5亿元，共分红5次，累计现金分红11.2亿元，分红率为34.5% 。
2016年至2020年底，合力累计共分红13.4亿元，分红率为48.4%，分红金额和分红率均高于杭叉。
杭叉估值水平高于合力。
杭叉自2016年新股上市以来，估值持续下行，2018、2019年 PE 水平达到与合力相当，PB 水平高于合力。
2020年疫情受控后制造业大幅回暖，叉车行业需求景气度持续较高，而杭叉营收销售创历史新高，净利润增速高于合力，利润规模实现行业第一，市场给予其更高估值。
5、风险提示
1）老年人口占比增速低于预期
2）原材料价格大幅波动
3）行业竞争格局恶化，发生激励价格战
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