重整，收归国有，海南机场：海南自贸港建设者，东方夏威夷领航员胜利机场刷新历史之最( 八 ) _胜利机场刷新历史之最

海南自贸港政策红利下，公司机场、免税等多项业务属于政策鼓励范畴，持续推动公司盈利能力改善， 2021/2022H1 归母净利润分别为 4.63/0.64 亿元，归母净利率分别为 10.2%/2.8% 。随着海南赴岛游的修复和公司盈利结构的改善，公司净利率有望持续提升。
5. 盈利预测及估值5.1. 盈利预测
出行预期：基于 2022 年受疫情影响较大， 2023 年国内出行逐步修复， 2024 年国内出行基本恢复正常的预期，且基于三亚机场整体产能限制，预测三亚机场起降架次 2022-2024 年分别为 7.54/11.32/14.15 万架次，对应同比上一年度变化为-35%/50%/25% 。
机场业务：基于三亚机场运行情况及对国内出行整体预期，预测机场业务 2022-2024 年分别实现营收 12.37/21.01/24.87 亿元。
免税及商业业务：主要包含日月广场等商业体的免税及有税商业租金收入，基于 23 年仍有约 1.2 万平免税面积筹开，预测 2022-2024 年分别实现营收 5.15/6.44/7.08 亿元。
地产、物业及其他业务：地产方面公司从 2022 年开始启动持续去化工作，对现有储备地块陆续动工并销售；物业及其他业务稳步发展。
毛利率：机场业务由于固定成本较多，毛利率随营收涨跌呈现较大弹性；免税及商业业务由于其租金性质保持高毛利率且略有上行；地产、物业及其他业务毛利率维持基本稳定。
公司参股两机场免税运营主体投资收益预测见下表：预计 2022-2024 年加总分别贡献 1.58/4.53/6.77 亿元投资收益。
预计公司三费率整体趋势为稳中有降。随着公司销售规模扩大、规模效应持续兑现，三项费用率均稳中有降。
综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 18.93/11.84/15.68 亿元。其中基于公司 2022 年 9 月 27 日公告，在南海明珠岛二期交易项目下冲回土地出让金及相关税费合计 20.05 亿元，预计增加 2022 年 18.6 亿元归母净利润。
本次列支为非经常性损益的收益已包含在本盈利预测中，而 2023/2024 年盈利预测中未包含未来由于逐步退出房地产业务过程中可能出现的土地或项目出让收益。
5.2. 报告总结
海南机场作为海南自贸港建设排头兵，在收归国有后步入发展快车道。立足以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，深度参与海南自贸港建设，有望持续享受自贸港政策红利。
根据我们的盈利预测，海南机场 2022-2024 年对应 PE 为 25/39/30 倍。由于机场公司普遍面临的是客流受疫情影响较大，我们使用基于出行基本恢复预期的 2024 年 PE 倍数进行比较。可比公司 2024 年按市值加权平均估值为 38 倍，主要原因是上海机场作为机场板块龙头享受国际客流恢复后免税租金扣点率上行的预期溢价。
基于公司本身产业布局及所处区域发展状态，我们给予公司 2024 年 38x 目标 PE 。
6. 风险提示国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险：疫情出于意料的发展和政府针对疫情管控政策的持续可能影响整体出行意愿。
宏观经济风险：经济需求收缩、预期转弱，可能对公司生产经营产生负面影响。
海南自贸港建设进度不及预期的风险：因各种客观原因造成项目发展不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。
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